【晨星】晨星全球股債市展望(2023年10月)

全球投資市場展望

• 各國央行的長期高利率政策因期限溢價的擴大而加劇，從而抬升了長期利率。
• 與過往相比，利率不算高，但以三年內的上升速度來看，這是自 1980 年以來最顯著的增長。
• 經濟成長和勞動市場的條件持續支持經濟軟著陸。
• 鑑於近期利率大幅上升、貨幣政策與實體經濟之間的滯後性，及後周期循環的風險，包括盈利、成長和信貸已經上升。
• 地緣戰略和地緣政治的變化加劇了這些風險。其中一些變化對美國經濟成長起到了積極作用，例如將生產業務重新遷回美國。然而，近期中東地區的緊張局勢和石油價格上漲使抑制通膨的進展變得更加複雜。
• 雖然一些風險已經消退，但國際貨幣基金組織指出，天平的一端正向下行風險傾斜。因此，在投資組合的分配和建構方面，應謹慎行事並採行多元化。

全球債市回顧_債券市場持續擁抱高利率將維持更長一段時間的說法

這些催化劑包括央行的強硬言論，如最近的聯準會的會議紀錄表示可能進一步升息；央行繼續指出核心通膨的黏著性，而通膨的結果亦對央行的擔憂提供支撐，再加上數據的顯示，特別是勞動力市場的數據。近期油價上漲增加了總體通膨壓力，可能會影響價格行為，並改變通膨預期。由於人們更加關注財政狀況，包括債券的供應和發行，進一步凸顯高利率將維持更長一段時間的說法。

美國 10 年期債券殖利率 -- 全球資金成本或無風險利率的廣泛基準，在過去一個月上升了 50 個基點。多頭的債券市場可以指出數據的趨勢有所轉變，以及一些正面的通膨跡象，包括年度核心通膨率的放緩，但這還遠非定論。截至 2023 年 10 月 18 日，彭博全球綜合總回報指數未對沖美元（Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index (unhedged U.S. dollar)）年初迄今下跌 2.7%，而 2022 年上漲 3.2%。標普全球已開發主權債券指數（S&P Global Developed Sovereign Bond Index）今年的報酬率則是 - 0.6%。整體來說，債券今年以來的報酬率略為正數，但 10 月份的報酬率下降。

全球債市展望

隨著淺在通膨的問題持續存在，高利率維持更長一段時間的說法佔據了主導地位，債券市場和評論家已從最高利率水平轉向收緊政策需要保持多長的時間。過去 18 個月，貨幣緊縮政策的影響在一定程度上被疫情時的刺激政策所抵銷，包括量化寬鬆政策，以及美國政府在氣候、供應鏈和基礎設施相關的支出，這些政策支持了經濟成長，卻與貨幣政策的影響背道而馳。像是聯準會等央行，持續藉由提高聯邦資金利率預測的點陣圖支持長期高利率的說法，但同時也警惕貨幣政策會有較長的滯後效應。

國際貨幣基金組織（IMF）的最新預測指出：「由於許多國家的緊縮週期已接近頂峰，幾乎沒有必要進一步緊縮。然而，過早放寬會浪費過去 18 個月的成果。隨著勞動力市場的緊縮 、一些國家儲蓄過剩以及能源價格的不利發展，通貨膨脹可能變得更加穩固，因此需要中央銀行採取更有力的行動」。國際貨幣基金組織預測，2025 年至 2028 年的 10 年期的實質利率平均為 1.3%，略高於 2005 年至 2014 年的平均值 1.2%，也遠高於 2015 年至 2024 年的平均值 - 0.7%。這有助於加強債券在長期高利率的環境和債券市場價格結構性轉變中獲得的實際收益。

高盛資產管理公司（Goldman Sachs Asset Management）認為，美國、歐元區和英國的政策利率很可能已經達到頂峰，這一觀點與金融市場的看法一致，亦即各國央行有可能提高利率，但並非絕對。

儘管抑制通膨的抗戰取得了進展，但近期油價的飆升又為 2023 年通膨下降趨勢增添了一層挑戰。美國近期的通膨數據有令人鼓舞、也有令人擔憂的跡象，年度核心通膨率朝著正確的方向發展，連續六個月下降，但超核心通膨率一個月內上升了 0.5%，這提醒人們在勞動市場持續緊張的情況下通膨的黏著性。鑑於油價對通膨近期的影響，通膨預期指標將受到密切關注。

通膨的持續性和高利率維持更長一段時間的說法在某種程度上解釋了為何利率設定較高。還有許多其他因素增加了債券的溢價。這些因素包括較大的財政赤字（尤其是在美國）以及對債務發行的擔憂。財政政策面臨巨大的支出壓力，以解決收入不平等問題，以及協助能源和數位轉型。量化緊縮已取代量化寬鬆，英國央行將從 10 月起每年縮減資產負債表 1,000 億英鎊。日本央行也關注政策正常化。貿易脫鉤 -- 這在中美貿易數據中越來越明顯，可能會對資本流動產生連鎖影響，中國貨幣正面臨壓力，這可能導致中國拋售美國國債。中國經濟仍然疲軟，尤其是房地產。

摩根大通的分析表指出:「降低利率的道路通常需要先經歷走高的利率」。雖然，最近幾個月對債券投資人來說是艱難的，但在聯準會緊縮週期結束後，「美國國庫債的表現會相對於股票更為穩定、積極」。

全球股市回顧

9 月份，對股市來說是個艱困的月份，因為長期高利率的前景已經形成，而債券市場的大幅重新定價也對股票市場產生了同樣的影響，兩者之間的相關性再次轉為正值 ，與 2022 年的情況類似。謹慎的情緒受到地緣政治和地緣戰略的緊張局勢不斷加劇，最新的例子是以色列和加薩的局勢。10 月份，市場持續波動。MSCI 世界指數（MSCI World Index）在 9 月下跌了 3.7%。權重較大的資訊科技類股票拖累了 NASDAQ 和 S&P 500 的表現。歐洲市場也出現下跌，但英國富時 100 指數（FTSE 100）則出現上漲。

全球股市展望

包括股票在內的風險資產，他們的前景正變得更具挑戰性。通膨和利率是當前的焦點，而通膨的黏著性現在已被納入高利率維持較長一段時間的預期中。我們曾看到債券殖利率大幅上升，但過去三年的走勢是美國 10 年期債券殖利率是自 1980 年以來三年內最大的變動。從歷史意義上來講，利率、借貸成本和資金成本並不高，但重新評級仍然具有重大意義。三年內，出現 4 個百分點的變動，幾乎是無風險利率替代品前所未有的上升幅度。

地緣政治的局勢正變得更具挑戰性，也增加了風險，最近摩根大通（J.P. Morgan）的 CEO 將這種情況描述為幾十年來最危險的局勢。貿易安全性現在超越了貿易經濟性。效率正在被供應鏈韌性的需求所取代，這在短期內有助於提高美國的經濟成長，但卻因為貿易脫鉤和生產回流而損害了中國。世界正從規則轉向權力，其特點是規則更具爭議性，而權力在塑造國際事務和全球經濟方面更具影響力。最近中東緊張的局勢加入了地緣政治和地緣戰略熱點的名單。

國際貨幣基金組織最近的預測指出「成長緩慢且不平衡，全球分歧日益擴大」，地緣政治緊張局勢重現，商品價格可能更加波動，中期前景 「更加暗淡」。隨著「成長放緩、利率上升、財政空間縮小」，結構改革成為關鍵。民粹主義普遍盛行，然而結構性改革需要真正的政治領導力。

我們可以從以下幾點得到一些鼓勵：

• 根據國際貨幣基金組織最新預測，成長前景仍然受到強勁的勞動力市場和軟著陸預期的支持。
• 一些獲利成長改善的跡象，Factset 指出 S&P 500 第三季獲利年增率為 0.4%，這是自 2022 年第三季以來首次出現正成長。
• 儘管資訊科技近期表現不佳，但人工智慧令人興奮。緊張的勞動市場將加速技術吸收。
• 根據彭博行業研究（Bloomberg Intelligence）的數據，獲利修正動能（衡量未來 12 個月 EPS 高低變化的指標）已轉為正值。

在這種利多的背景下，仍存在一些問題，在需求受到抑制足以影響定價之前，企業可以將價格上漲轉嫁多長時間，而利潤率是抑制通貨膨脹的關鍵變數。抑制的過程需要工資限制和更高的失業率，這對消費者造成了壓力。問題環繞在央行是否已採取足夠措施來充分改變價格設定。 這也是軟著陸前景面臨考驗的地方，預計的軟著陸是否足以擠壓和改變價格行為？

成長分歧，包括美國經濟出乎意料地上揚，以及中國房地產風險的不斷增加，都凸顯了多元化配置作為投資主題，以及採取主動策略而非被動策略的必要性。近期市場走勢一個振奮人心的方面是，2023 年上半年 S&P 500 為 7 檔標的所主導，現在已更加多元化。這對於選股和價值的確認是有益的。

除非另有說明，本文引用數據、撰寫及刊登於 2023 年 10 月 18 日。

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