Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長
市場是否「因為選舉結果難料，所以保持平靜」，而不是「儘管選舉結果難料，但市場仍然平靜」呢？
包括我們在內的眾多市場評論者在踏入 2024 年時已經指出，在全球逾半成年人口將參與投票的這一年，選舉政治將是今年關鍵的投資主題。
不過，相信只有少數評論者預見得到，這個超級選舉年會有這麼多的意想不到；更少有人可以預料到在如此高的政治震盪中，市場行情竟如此溫和。究竟如何解釋這種脫鉤現象呢？投資者又是否需要防備未來的轉變？
意想不到的選舉結果 - 共通主題是反現政權
今年在世界各地舉行的選舉都出現意料之外的結果，但若撇開左翼政黨以大勝姿態繼續執政的墨西哥，我們認為其他出人意表的選舉結果，都可能源於選民在高通膨下對現政權的否定。儘管金融市場的本質是向前看，也預計通膨將呈現下行趨勢，但消費者每天面對的是一籃子食品雜貨價格比幾年前大幅漲價逾三分之一的生活現實。
即使如此，不計墨西哥的話，這些始料未及的選舉結果大多數不但沒有影響市場，還甚至有利於行情。
印度重量級總理莫迪所領導的人民黨，在民調以至票站調查均預測勝券在握的情況下，失去以往在國會的過半數議席，但投資者不認為這一結果對該國長期增長展望構成威脅。放眼南非，執政黨非洲人國民大會自該國結束種族隔離政策以來，首次無法在國會中延續大多數議席優勢，但最終擺脫了強硬左翼政黨的影響，得以與中間派的民主聯盟組成聯合政府。至於英國，現任保守黨政府以歷史性的選舉劣績失勢，但工黨在國會取得絕大多數議席受到市場廣泛歡迎，認為英國將回到較穩定的中間派政府。
後來，法國接連為市場投擲了曲線球。在上週末舉行的國民議會第二輪投票中，極右翼政黨的失勢幾乎讓所有人都感到意外。誠如路博邁同仁 Patrick Barbe 和 Ugo Lancioni 在一個月前於本欄先見之明地指出：「由於法國全國選舉的勝選門檻較高，國民聯盟在歐洲議會選舉的勝利，並不保證能夠在國家層面乘勝追擊。」
過去一個月的事態發展，實在難言現任總統馬克宏所領導的政黨獲得明確的支持，而法國國會勢力割據亦難以就政策取得共識，將為政府的長遠施政帶來挑戰，但法國財政穩定性的即時威脅已經消除。法國和義大利公債利差相較五週前已擴大，法國股市也有所動搖，但整體歐洲股市和信用利差都展現韌性。
對經濟的影響巨大
那麼可以預期同樣情況亦會在美國 11 月份的大選前夕重演嗎？
主宰本屆大選的兩大政黨和兩位總統候選人，在經濟和金融市場的四個主要範疇政策迥異：稅務、監管、移民和貿易。現在至 11 月選舉前，很多事情可能會發生變化（執筆之時總統拜登面臨的退選壓力持續上升），但以下是我們認為這兩位候選人主要經濟政綱的懸殊之處。
稅務方面，川普在 2017 年實施的減稅措施將於 2025 年底到期。若他重掌白宮，很可能延長甚至是擴大減稅規模。反之，若拜登連任，2017 年對較高收入納稅人的減稅措施可能到期，而中等收入者（應課稅收入 40 萬美元或以下）的減稅政策可望延續。川普的稅務政策或將有利於股市和經濟增長，但可能因為刺激通膨和引發債務持續性問題而對債券市場帶來風險。儘管他表示有意削減其他政府支出計劃（不包括應享權益計劃），但很難想像這些政策不會顯著擴大財政赤字，尤其是加上其擴大國防支出的主張。
就監管而言，我們認為川普政府將恢復其在首個任期時的不干預政策，而聯邦最高法院最近一項裁決限制監管機構解釋法例的能力，將為此施政方針提供額外助力。我們認為，更可預測的監管環境，將提振因拜登政府變化多端的機構裁決而削弱的企業信心，並有望刺激企業併購活動。
兩位候選人對移民均採取強硬立場，但我們相信川普的行動將更嚴厲，其主張亦可能使勞動市場、薪資和通膨率重現升溫壓力。
至於貿易和關稅，川普顯然會將其在首個任期的政策加倍。從背景來分析，美國在上一個世紀的進口關稅佔 GDP 比例在 0.3 - 0.5% 之間，其中在 1930 年代的水準最高，而在川普首個任期中也稍為上升。然而，若落實其現在的新提議，那麼進口關稅在美國 GDP 占比將上升至 1-2%。我們認為，這可能會進一步加劇全球經濟衝突。
從更廣泛的層面來看，川普重新上台可能引發一連串轉變和活動，而拜登連任則有望如預料般，整固其在首個任期的立法工作。
由此可見，這次選舉對經濟的影響巨大，並勢將波及全球，但何以市場至今似乎漠不關心呢？
波動時刻
其中可能性是，投資者忽視新聞標題而集中於評估較可能的結果。川普的關稅提議看來具破壞性，但這也許只是開展談判前的手段，旨在為後續行動保留空間。不管如何，其新政策都不太可能在明年底之前推行。
此外，雖然川普有空間以行政手段實行其關稅和監管提議，但稅務和移民政策必須經過立法程序，而立法又取決於國會選舉結果（我們目前預測有兩個可能性：一是共和黨囊括白宮、眾議院和參議院的控制權；一是民主黨控制白宮和眾議院，而共和黨控制參議院) 。
鑑於以上種種變數，投資者可能純粹認為現在還不是時候進行部署。就如路博邁同仁 Erik Knutzen 在幾週前的觀察，股市行情在選舉年往往在 9 月份以後才開始增加波動。
對我們來說，這解釋似乎較符合直觀。法國經驗清楚說明了形勢在一週之內的變化可以有多快。在美國，川普在 5 月 30 日被裁定 34 項控罪全部成立，拜登在民調中的支持度隨即趕上川普，可是拜登在四週後的首場電視辯論中表現未如人意，以致現在就連其候選資格亦受到質疑。若由新的候選人補上，勢必完全改變本場選舉的格局；但即使是通貨膨脹持續減緩以及聯準會在 9 月降息等事件發展，也可能對形勢產生決定性影響。
換句話說，當您於周一閱讀我在上週五撰寫的此文時，內容可能就已經過時了，更遑論到 11 月時。當前的情況充滿矛盾，也許這便是透出一絲絲不尋常氣息的原因，就像暴風雨來臨前的寧靜般。故此，我們相信，正是「因為選舉結果不確定性高，所以市場波動性低」，而不是「儘管選舉結果不確定性高，但市場波動性仍低」。
我們認為，這就是為何投資者不應因為市場目前的平靜，便以為這是一場無足輕重的選舉。今年的美國大選影響大局，當市場參與者最終開始為選舉結果布局，這可能就是市場行情高度波動之時。
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