風險事件頻傳， CN50展現比較優勢

近期，中國方面的消息和數據密集。上週，第二季 GDP 和 6 月經濟活動數據發布，第二十屆三中全會召開。昨天，中國央行又出乎意料地將 7 天逆回購利率、1 年期及 5 年期 LPR 全部下調 10 個基點，引發市場廣泛關注。

短時間內，在多重風險的衝擊下，我們觀察到 CN50 和 HK50 的走勢有分歧。本該受到政策提振的 CN50 昨天收跌 0.75% 至 12,200 點下方，相反，HK50 收漲 1.7%，回補了過去 2 天的損失。在更高的時間框架上，7 月 9 日以來 CN50 整體走高，而 HK50 卻沒能逆轉跌勢。

我們不禁思考：是什麼原因造成了兩大股指的走勢差異？哪一個指數有更強的上行潛力 / 比較優勢？未來有哪些影響中國資產走勢的風險事件值得關注？

中國市場交易的三大背景

為了尋找近半個月 CN50 和 HK50 趨勢分歧的原因，我們需要了解當前中國資產的三大交易背景。

1. 已開發市場央行逐步進入寬鬆週期，美國大選風險激增從外部利率環境來看，瑞士、瑞典、歐元區和加拿大央行先後削減利率，美國通膨持續退熱，市場充分預期聯準會也將在 9 月開始降息。已開發央行的寬鬆環境為中國帶來更高的政策自由。地緣政治方面，上週日拜登突然宣布退選，目前來看，哈里斯大概率會成為民主黨提名人。這項變數造成的直接影響是，川普的贏面縮小，預測市場中，其獲勝的幾率從接近 70% 降至 60%。話雖如此，川普主張對中國商品徵收 60% 關稅和出口限制政策，依然為中國的市場情緒籠罩上一層陰雲。相較之下，哈里斯可能延續拜登立場，繼續與中國進行貿易，但實施「小院高牆」策略，限制中國科技發展。總之，在美國大選愈發進入白熱化階段之際，任何發展都將導致中國資產的波動加劇。 
2. 國內經濟成長放緩， “兩速度” 復甦模式延續中國第二季 GDP 年增速為 4.7%，明顯低於第一季的 5.3%。同時，6 月零售銷售年增率從先前的 3.7% 大幅回落到 2%，房價指數縮小 4.5%。結合同強勁的出口和工業生產表現，出口和資本仍是經濟成長的主要驅動力，而消費和房地產作為拖累的情況並無改變。我認為只要配合適當的政策支持，依靠「兩速度」模型達到 5% 的經濟成長目標沒有太大挑戰。我認為第三季 / 年內可以期待新一輪提振經濟措施，者對增加市場流動性和提振情緒都是利好。但鑑於中國當局已經將經濟發展目標從 “高速發展” 轉變成 “高品質發展”，大規模刺激的可能性較低。 
3. 三中全會無重大改革，新貨幣政策框架配合降息刺激經濟三中全會一直著力於制定未來中國 5 至 10 年經濟發展方向，而本次會議並未出現重大政策變化。不尋常的是，最高領導曾重申了今年的發展目標，暗示在第二季 GDP 達到預期後緊迫感增強。這也佐證了我在上一點論述的觀點。同時，決議以更大篇幅描繪了中長期藍圖。我認為與市場直接相關的內容主要有兩袋點：1）發展新質生產力和科技創新，以鞏固在新能源產業的優勢，對抗美國的技術封鎖；2）推進財稅改革，讓地方政府保留更多稅收入，擴大稅基，改善地方財務狀況；增值稅從生產階段轉移到零售階段。對於人們關切的房地產和內需問題，決議涉及的內容有限。且由於決議沒有討論具體實施細節，所以並未引發市場的即時反應。7 月 22 日的降息動作除了提振經濟之外，在我看來也是承接了中國央行行長潘功勝在陸家嘴會議上提出的新貨幣政策框架。昨天 LPR 跟隨 7 天逆回購利率降低，顯示其逐漸轉向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關係正在逐步形成。這可以幫助當局更準確地調整利率，而穩定的利率環境和預期有利於中國資產的交易。

總的來說，已開發市場進入降息通道和美國大選風險攀升，塑造了包括 CN50 和 HK50 在內，中國資產交易的外部環境。出於對第二季成長數據放緩的擔憂，和引入新貨幣政策框架需求，央行昨天下調利率；而三中全會更關注技術發展和稅制的中長期戰略調整。對交易員來說，風險與機會並存。

CN50 短期內更具比較優勢

在風險事件密集，市場波動性高的宏觀背景下，CN50 與 HK50 的表現分歧主要是由於兩個市場的特性不同。

CN50 由中國大陸市場上市值最大、流動性最強的 50 只 A 股股票構成。本質上，CN50 受益於 “中央救市”，類似於華爾街依賴的 “美聯儲救市”。換句話說，投資者可以安心地知道，如果情況惡化，當局在這兩種情況下都會介入提供政策支援，從而增強了他們在風險曲線上承擔更多風險的信心，並提高了出現顯著下行的門檻。

HK50 的成分股則是香港上市的公司，包括一些大型中資企業和國際公司。它更容易受到外部市場的影響，流動性更強，對全球市場和地緣政治事件的反應更加迅速和明顯。

港股主要靠外資驅動，而他們目前顯然有美股等回報較高的投資選擇，或進行其他去風險話操作。所以我個人會在短期內更留意 CN50 買進回檔的機會。正如前文所論述的，我認為當局在第三季度很可能會加強政策刺激，而同期匯率波動和地緣政治風險預計升溫，CN50 更能充分反應國內政策利好，過濾外部事件的影響。

重點關注與潛在風險

對於中國近期的舉措與風險市場走向，我認為有幾點值得我們持續關注。

第一，三中全會提出了一些中長期政策方向，但尚未給出行動計畫和時間表。且有關稅改的內容與提振內需的目標有矛盾之處，短期難以兼顧。具體的落實方案有助於更清楚地引導交易方向，提振市場情緒。

第二，降息的根本原因是刺激房地產和消費需求，但提振市場信心才是關鍵。僅靠寬鬆政策不能結束根本問題。如果人們對經濟持悲觀預期，加大刺激反而可能是消費偏好更加保守。

第三，我認為如果 7 月底的政治局會議值得關注。因為今年的政府公債配額還有三分之二左右尚未使用，任何加快預算執行的措施可能會再次為何中國相關的資產注入活力。另外，如果會議對地方債務高企、房地產低迷和內需疲軟提出建設性的解決方案，會大大提高中國股市的表現，特別是高品質的股利股票。

對於改革行動，年底的中央經濟工作會議和明年的全國人大需要重點觀察，尤其是涉及立法的舉措。

對於改革行動，年底的中央經濟工作會議和明年的全國人大需要重點觀察，尤其是涉及立法的舉措。