Keita Kubota, 資深投資組合經理及日本股票主管 Kei Okamura, 日本股票投資組合經理
巨大市場震盪和首相辭職 - 在 8 月份發生的這些事件是否影響日本的長遠投資潛力？
本週投資長觀點邀請到路博邁日本股票團隊投資組合經理 Keita Kubota 及 Kei Okamura 擔任客座作家。
過去多年，日本是很多投資者想當然地認為可以置之不理的大型已開發市場。如果近年日股的回報表現還沒有使他們回心轉意，那麼前兩個月的高漲行情肯定令他們刮目相看。
在大幅貶值至歷史低位之後，日圓兌美元匯價在 7 - 8 月間顯著升值 12%。同時，日股大跌近 25% 回吐今年累積的漲幅，隨後再強力反彈超過 20%。此外，儘管日本是全球少數沒有計劃在今年舉行大選的國家，但首相岸田文雄突然宣布不會參加在 9 月份舉行的自民黨總裁選舉，卻增加了提前國會選舉的可能性。
看好日股是投資者自年初以來最普遍的看法之一，這些發展是否會為對此展望添加陰霾呢？
放眼大型企業以外
就讓我們從日圓說起。
就在美國聯準會準備降息之際，日本央行開始升息，因而刺激日圓從近期的低位強勢回升。很多評論者認為日圓升值是引發 8 月份利差交易大舉平倉，並拖累日股和美國超大型科技股下挫且波及全球市場的原因。
若未來有更多以日圓融資的槓桿操作被平倉，市場可能更趨波動，但其實不少對沖基金早已預期利差操作逆轉而做空日本股市。再者，從日股的反彈規模可見，很多利差交易已經回補，因此最壞的情況可能已經過去。
即使如此，日圓進一步升值將對日股帶來基本面和技術面的影響。我們認為，日本大型企業的表現之所以如此亮麗，其中原因在於這些公司估計有近 60% 的收入和 70% 的利潤來自海外並以美元計價，因此直接受惠於日圓弱勢。
不過，如果將目光放在大型股以外，境況卻截然不同。我們估計，日本中小型企業平均只有 30% 的收入來自海外，而不少公司甚至可能受益於日圓轉強，原因是進口能源和商品支出將下降，可能釋放更多資金用於國內消費。
正當消費者成本有望減少之時，政府同時向僱主施壓以提高實質薪資，促使日本 7 月份實質薪資在兩年來首次呈現增長，相信在過去 18 個月的大部分時間一直收縮的日本家庭消費隨後將持續復甦。我們留意到日本消費者信心指數近期的升幅超出經濟學家的預測，而已經下跌一年的私人消費，現已成為推動日本第二季 GDP 強勁增長的主力。這些國內消費趨勢可望直接提振日本中小型企業的銷售收入。
誠如我們在其他報告中已經指出，在長達幾十年的停滯和通縮之後，利率上調和日圓升值是日本經濟恢復常態時必然經歷的「成長陣痛」，行情起伏在所難免，但運行軌跡是正向的。
提升股東價值
至於日股為何會強勁反彈呢？這只是再次下跌前的技術性空頭回補，還是反映長期投資者看好基本面因素而買入？
我們相信，投資者認同日股的基本面因素具韌性。雖然大型公司不再受益於極為弱勢的日圓匯率，但企業的第二季盈餘表現仍然強健，管理層對盈餘的預測也大致正面。現在，日本大型股的股價以至評價也低於 7 月時的水準，配合日圓匯價似乎見底，因而對美元、英鎊或歐元計價投資者看來更具吸引力。
同時，我們認為日企的長遠發展趨勢將更注重股東價值，這進程已使更多公司增加配息、回購股票和鞏固資產負債表，相信上市日企交叉持股的情況將逐步減少，並有更多企業董事會改組：在 6 月份舉行的年度股東大會，涉及企業治理問題的公司所提名的董事獲得之支持進一步下降。
雖然企業改善治理是為了回應日益增長的股東行動主義，但這也有助於遏止這些行動主義者的活動。據 Glass Lewis 的數據，日本企業在 2022、2023 及 2024 年接獲的股東提案數目，相當於往年慣常水準的接近一倍。此外，著名私募基金例如貝恩資本、凱雷及 KKR 等，紛紛設立或拓展日本業務和推出專門基金，並引發管理層收購和要約收購的浪潮，且收購的出價往往明顯高於市價。
我們認為，股東行動主義和併購交易活動更為活躍，將進一步支持日本中小型公司的表現。儘管與國際投資者持股量較多的日本大型企業比較，中小型企業在優化治理的進度較落後，但外在壓力已開始聚焦於推動這些公司提升股本回報率。
由 2022 年 10 月份市場低谷至今年 8 月份拋售潮爆發的前夕，MSCI 日本中小型股指數的表現落後於 MSCI 日本大型股指數近 25 個百分點。相信日圓持續回升配合企業治理顯著改善，有望在長遠逐步收窄兩者之間的表現差距。
主動式經理人和積極參與公司治理的股東
最後，岸田文雄辭職有何重要性呢？
岸田文雄是一位對市場友善的首相，政策延續已故安倍晉三和前任小泉純一郎的改革路線，但在近期多項民調中的支持率只有約 20%，民望不可再低的壓力使其辭職並非意料之外。
若新任自民黨總裁的支持度能夠一躍飆升至超過 50%，日本提前在 2024 年舉行國會眾議院選舉的機率將隨之增加。儘管競選策略可能需要添加民粹色彩以爭取選民的支持，但目前自民黨所有領先的總裁候選人均屬於經濟主流派，此外，現在推出有利消費的補助措施，更有可能支持而不是損害日本經濟。
總體來說，我們認為在最近幾週的事件並沒有改變日本的基本投資前景，反而使評價稍微較為相宜。對於主動式經理人和積極參與公司治理的股東而言，特別是在市場研究較少的日本中小型股領域中，日股的長遠前景將較 8 月時的過山車之旅更精彩。
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