撰文：吳嘉隆
美國聯準會（Fed）在 9 月的利率會議上終於正式展開降息循環，這一點符合市場的預期，但是降息幅度居然一上來就是 2 碼，讓華爾街一時覺得錯愕。通常聯準會官員會透過各種途徑，對市場提供前瞻指引（Forward Guidance)，好讓華爾街對即將來臨的政策變動做好心理準備。所以，這一次被許多華爾街人士形容成「意料之外的激進降息」，這背後究竟有什麼玄機，值得進一步解讀。
我首先來談一下這一次的降息不是什麼，再來談這一次的降息究竟是什麼。
網路上有些自媒體這麼說：「美國大選，鮑爾終於出手了？」川普在競選的場合也說，這一次聯準會的降息要嘛就是政治操作，想在大選中幫民主黨，要不然就是經濟的實際情況比想像更糟。我認為川普的兩個說法都不成立，雖然我認為他當選的機率確實比較高。
我是這麼看的，如果說這次 9 月的降息 2 碼背後是政治操作，那麼，從 9 月中旬到 11 月初大選投票，才區區 1 個半月，問題是聯準會的政策變動通常都有滯後性，需要一段時間才能傳導到實體經濟來產生作用，所以選前 1 個半月的降息根本來不及看到效果。如果鮑爾主席真的想透過降息來影響大選，那麼他完全可以在上一次 7 月底的利率會議就降息 1 碼，或者在 6 月中旬的利率會議就給出降息的暗示，而不是拖到 9 月中旬。這樣會不會時間太晚了？
這一次的降息也不是「預防性降息」：既不是在預防金融危機，也不是在預防經濟衰退。
過去 20 多年來有 2 次重要的降息週期。2001 年的降息，是因為網路泡沫破滅，科技股大崩盤，隨後看到經濟衰退。2007 年到 2008 年的降息，是因為房地產泡沫破滅，隨後造成了次級房貸風暴與金融海嘯。
這兩次降息都是因為金融領域出狀況，聯準會為了追求金融穩定，避免金融系統性風險，才刻意降息的。
降息之後，利率水平不但是寬鬆的，而且還超級寬鬆。對比之下，9 月的降息顯然不是因為金融領域出狀況，也就是說，並沒有股市的崩盤，或者大型金融機構的破產，來威脅金融穩定。
這裡再補充一點，過去這兩次降息週期，隨後都看到美國股市大跌，所以有些人就開始擔心聯準會的降息，是股市利空的信號，意思就是說，看到降息別太高興。
其實，金融領域出狀況這是因，隨後帶出兩個果，一個是聯準會的降息，另一個是實體經濟還是滑入衰退。這兩個果不是經濟上的因果（Causality），而是統計上的相關（Correlation）。所以，降息根本不算是在預告經濟要衰退。
目前的經濟數據也看不出美國經濟已經或者即將陷入衰退狀態。首先，你不能說失業率從 3.8% 至 3.9% 上升到 4.2% 至 4.3%，就意味著失業還會惡化到衰退的程度，因為以美國的就業市場結構來說，充分就業的水平通常可以認為是 4% 左右，如果失業率連 5% 都還沒有看到，如何宣稱實體經濟在衰退中？
金融市場擔心美國有經濟衰退的風險，這個擔心是正常的，而且也已經反映在 8 月初的股災上：8 月 2 號出現黑色星期五，8 月 5 號出現黑色星期一，因為當時市場出現「經濟衰退恐慌」。可是這個恐慌情緒隨後從 8 月 6 號起就已經消退，因為隨後發布的兩個經濟數據，消費者支出成長率以及密西根大學的消費者信心指數，都比預期好。
另外，從技術指標來說，反映高收益債行情的 JNK 從 8 月 6 號起就已經大幅上漲﹝圖 1﹞，表示市場已經敢於擁抱風險資產，也就是恐慌情緒與避險需求開始消退，印證於隨後美國股市的 V 型反轉，把股災的下跌全部漲回來。
這裡補充一下，我們如果想捕捉市場情緒的轉折點到底出現了沒有，JNK 會是一個非常靈敏的技術指標，它的上漲反映市場情緒敢於追逐風險，它的下跌反映市場進入避險模式。
我不是說，美國經濟都不會衰退，而是說目前的數據與線索還不足以讓我們去擔心經濟衰退要來了，所以，我不認為聯準會這一次的降息，是要預防經濟衰退。
那麼，這一次降息的性質要怎麼認定呢？
我認為，這是在進行「貨幣政策正常化」，要正式結束貨幣緊縮，首先是由過度緊縮調整為正常緊縮，之後再由正常緊縮轉成中性利率。所以，在降息的過程中，貨幣政策根本還是保持在緊縮狀態，而不是寬鬆。這與過去 20 年的 2 次降息，顯然是不同的。
那麼，接下來的問題就是為什麼聯準會做出這樣的轉折。關鍵其實在 9 月利率會議之前的 2 次通膨數據的發布。第一個是 8 月 30 日發布的 7 月美國核心個人消費支出平減指數（PCE），整體 PCE 是 2.5%，核心 PCE 是 2.6%，很明確地已經跌破 3% 這個重要關卡，而不是在 2.8% 到 2.9% 這個地帶徘徊。PCE 是聯準會引用的通膨數據。第二個是提供側面參考的消費者物價指數（CPI），9 月 11 日發布的 8 月 CPI，整體 CPI 從之前的 2.9% 下降到 2.5%，核心 CPI 也從之前的 3.5% 下降到 3.2%。
這兩個通膨數據終於讓聯準會有信心看到「通膨停滯」現象的結束：從去年 6 月到今年 7 月，CPI 這個通膨數據連續 13 個月在 3.0% 到 3.5% 這個區間橫盤，降不下去，讓聯準會擔心通膨的長期化，甚至會反彈。現在這個擔心終於消退，確認通膨數據在 2.5% 上下，會朝著 2.3% 與 2.0% 推進，所以，降息時機終於成熟。
貨幣政策正常化，就是要把具有緊縮性的基準利率下降到「中性水平」。聯準會預測到 2026 年年底，通膨數據會降到 2% 的目標，所以到那時候，基準利率要調到中性水平。
坦白說，這個沒有理論值，長期平均水平可以估計是在 3% 上下，加減 1 碼都可以接受。目前聯準會傾向於設定在 2.75% 到 3% 這個區間。那麼，這說明了什麼呢？
從原先的 5.25% 到 5.50% 這個區間，到 2026 年年底的時候要下降到 2.75% 到 3% 這個區間，意味著有 2.5% 的降息空間，也就是 10 碼。這才是聯準會的底牌。
目前聯準會對降息的速度與幅度的分配是這樣的：今年降 4 碼，明年降 4 碼，後年降 2 碼。是這個 442 的分配，讓華爾街有一點錯愕，只不過若是換成 352 的分配，可能比較符合市場原先的預期而已。
也就是說，根據聯準會對通膨前景的估計，就已經可以充分解釋這一次的激進降息，而不需要宣稱背後有政治操作，或是預防性降息的考慮。
既然這一次的降息，性質上是貨幣政策的正常化，要結束貨幣緊縮，將利率降到中性水平，而不是要推動貨幣寬鬆，那麼，這就是「沒有經濟衰退擔憂下的降息」，這對科技股來講根本就是好消息。所以，這樣的降息預計會讓美國股市在今年第 4 季走出上升趨勢，美國公債殖利率會下降，利率倒掛現象會消失，
來源：《台灣銀行家》178 期
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